De laatste keer dat ik op deze plek de koerspotentie ten beurze van USG People besprak, waren er speculaties dat Adecco geïnteresseerd zou zijn in een overname. Die overnamegeruchten waren zeker ‘handig’ op dat moment, want als u vandaag de grafiek van USG People afgezet ziet tegen die van Brunel, is eenvoudig te zien hoeveel beter Brunel aan de beurs presteert. Allereerst de maandgrafiek van USG:

Maandgrafiek USG People

USG People maandgrafiek 10 nov 2009, klik voor grotere afbeelding

De overnamespeculaties gaven USG een zetje, maar de te berekenen hersteldoelen voor de koers van USG zijn bij lange na nog niet gehaald. Om te beginnen gaat het om een niveau van rond de 18,00 Euro voor USG People. De analist met het hoogste koersdoel momenteel komt niet verder dan 16,00 Euro. Ook dat is echter al een mooie premie op de prijs die momenteel voor een aandeel USG People betaald moet worden. Op het moment dat ik dit schrijf noteert USG een prijs van 13,00 Euro, na in oktober zelfs een laagste koers van 10,20 Euro aangetikt te hebben. Degene die voor deze prijs de aandelen heeft gedumpt heeft geen goede zaken gedaan. Het was een vreemde order, waardoor de handel in USG op dat moment stilgelegd moest worden. Bij hervatting van de handel herstelde de koers en we hebben die 10,20 Euro niet meer teruggezien, maar in deze maandgrafiek van het aandeel ziet u uiteraard de zwarte candlestick van oktober met een flinke ‘staart’ naar beneden, in zijn geheel veroorzaakt door die ene order na de teleurstelling dat de overname door Adecco voorlopig niet door zou gaan.

Hoe waren de cijfers verder van USG? Niet verkeerd. De interim-CEO Rob Zandbergen gaf aan dat de trend in winstgevendheid ook in Frankrijk zou doorzetten. Hij gaf ook aan geen verdere verslechtering meer te voorzien, en herstel te zien in het industriële segment, met name in het zuiden van Nederland.
Zandbergen stelde tevens te blijven geloven in de multibrand-strategie op de langere termijn, ondanks de ambitie om het aantal merken terug te brengen naar circa 10 van 35. “Wij denken dat alle grote bedrijven in de sector meer merken zullen gaan voeren, omdat goed personeel bij een goed merk wil werken en niet bij een ‘monobrander’, omdat dat niet onderscheidend doorwerkt”.

Tenslotte verwachtte hij dat het gebrek aan vermogen van grote klanten om vooruit te kijken USG in de kaart zal spelen, omdat veel bedrijven een aantrekkende vraag in eerste instantie willen opvangen met tijdelijk personeel en zich niet nu al willen vastleggen met vaste werknemers.

Het analistengilde heeft vervolgens de verwachtingen voor USG voor de komende jaren wat opgeschroefd, en vindt dus dat de prijs van het aandeel wel wat hoger mag. Ik blijf wantrouwig, en dat komt door die kostenbesparingen. We weten allemaal dat bedrijven daar niet mee door kunnen gaan tot Sint Juttemis en doen ze het wel, dan leidt dat tot een vorm van deflatie, en deflatie is wat alle economen vrezen in de huidige ‘crisis’. Omdat het een schuldencrisis is, is deflatie het spookbeeld, en niet inflatie. Daarom zijn de Amerikanen ook ongebreideld doorgegaan met ‘monetaire verruiming’, en ook in Europa is de Centrale Bank ruimhartig geweest, en hebben de staten de markt overspoeld met overheidsgeld. Alles wordt gedaan om deflatie en een krimpende economie te voorkomen.

Zoals gezegd blijf ik wantrouwig en beschouw ik USG People voor lange termijn beleggers nog niet als koopwaardig. Na de grote daling van 2007 en 2008 moeten we grafiektechnisch eerst zien of USG een hogere bodem zal weten we plaatsen wanneer de cyclus in het aandeel aan de dalende fase begint. Die dalende fase komt er altijd, en deze fase is bepalend of we naar een nieuwe opgaande markt kijken met een nieuwe jarenlange periode van economische groei, of naar een scenario waarbij de economie verder in het slop raakt. In dat geval zal de bodem van maart 2009 in USG het namelijk niet houden. We moeten dit gewoon afwachten. Een belegger in aandelen kan wel proberen op een vermeend laag niveau te kopen, bewezen is dat wanneer geduldig gewacht wordt of er zich een opgaande trend ontwikkelt in het grote plaatje, gekenmerkt door hogere toppen en hogere bodems, de belegger beter af is. Mijn eigen idee voor USG People is voor de middellange termijn positief, d.w.z. dat ik het mogelijk acht dat het aandeel tussen nu en maart volgend jaar nog een hogere top kan zetten. Voor de langere termijn ben ik echter nog steeds negatief, want dat het dalende deel van de cyclus nog moet volgen acht ik een zekerheid.

Uiteraard verandert een mogelijke overname alles. Maar dat is altijd zo. Een overname zal altijd ertoe leiden dat alle waarde die in een bedrijf aanwezig is ‘eruit komt’, waar het bedrijf in de normale marktsituatie mee zal deinen met de geldende cyclus.

Brunel, een krachtig herstel

Brunel is een ander verhaal, maar ook niet. Ik zal hieronder uitleggen wat ik daarmee bedoel.
De koers van Brunel International is zeer krachtig hersteld en noteert alweer prijzen uit 2006 en 2007. Hieronder ziet u de maandgrafiek.

Maandgrafiek Brunel International
Brunel maandgrafiek 10 nov 2009

Wat is hier de reden van? De business propositie voor Brunel wordt door beleggers als beter gezien en de niche waarin Brunel opereert als lucratiever. Niet dat het beleggersvolk dit aldoor besefte; Brunel stortte net zo hard af als alle andere uitzenders in 2007 en 2008. De beleggers beseften dus pas in 2009 dat Brunel wel erg goedkoop was geworden, en toen ging het weer hard omhoog. De angst van beleggers werd niet bewaarheid, Brunel sloeg zich heel goed door de crisis.
Over het derde kwartaal waren de berichten ook voorzichtig optimistisch. Brunel wil over vijf jaar de omzet zien verdubbelen tot 1,5 miljard Euro per jaar. CEO van Barneveld gaf aan dat in het derde kwartaal de marktomstandigheden verder waren verbeterd. “Brunel is door het oog van de orkaan, ofschoon wij niet van mening zijn dat de recessie al voorbij is, hetgeen je terugziet in de prijsdruk”, aldus Van Barneveld.

Het bedrijf bleef verder voorzichtig in de guidance, met een outlook voor de winst voor aftrek van rente en belastingen (EBIT) voor heel 2009 op meer dan EUR 44 miljoen. Van Barneveld stelde dat het bedrijf, bij een positieve draai in de markt, goed in staat is klanten te overtuigen van een hoger prijsniveau. “Als de markt aantrekt, zijn de klanten die dat het best begrijpen, de eersten bij wie het personeelstekort wordt opgelost.”
Van Barneveld sprak van een verbeterde betalingsdiscipline en illustreerde dat aan de hand van de kaspositie. Het aantal dagen dat het bedrijf op geld van klanten moest wachten nam in het derde kwartaal af.

Goed, een relatief positief verhaal dus en zo heeft de markt dat ook opgepakt. Maar toch zien we hier net als bij USG een in feite onvoltooide downtrend. Ik doe ook op de maandgrafiek van een aandeel mijn vertrouwde Sequential telling, en ik wil ook op dit niveau liefst een ‘13’ zien ten bewijze ervan dat een trend ‘uitgeteld’ is. Neemt u van mij aan dat we deze ‘13’ vaker wel zien dan niet, en dat de methodiek goed werkt. Op dit moment zijn we er nog vele maanden, neerwaartse maanden wel te verstaan, vanaf. Net als bij USG. Ook bij Brunel moet dus ergens in de komende maanden de start van het neerwaartse deel van de cyclus verwacht worden, en ook hier geldt dat we dan pas zullen weten of we ‘over the hill’ zijn. Ten beurze is zoiets meestal vrij goed te zien, we zien dan dat de daling in het aandeel relatief zwak is en met grote fluctuaties gepaard gaat. Een dergelijke daling zal meest waarschijnlijk tot een hogere bodem leiden, en vanaf daar kan dan pas de echte stijging in de onderliggende waarde beginnen.

Als het zo gaat, en zo ging het bijvoorbeeld in 2004, is dat een teken ervan dat de wereldeconomie een paar goede jaren kan hebben. Ik heb daar momenteel echter nog grote twijfels over. De relatief optimistische geluiden van de CEO’s van USG en Brunel zijn mooi meegenomen, maar ook zij kunnen niet in de toekomst kijken, en weten niet wat we volgend jaar gaan beleven. Ik ook niet natuurlijk, maar ik ken mijn koersstatistieken en weet dus dat we zullen gaan dalen op de beurs. De vraag is hoe diep, en mijn hoop is, uiteraard, dat het een zwakke daling zal worden, die weliswaar maanden kan duren, maar die in dat geval niet meer bij de bodems van maart 2009 komt. Dat zou mooi zijn, en een ongekend groot ‘signaal’ dat het ergste achter de rug is. Volgend jaar weten we meer.

Ruud van Megen